标题：Labor-Replacing Automation and Finance

作者：Xin Cheng，Evgeny Lyandres，Kaiguo Zhou，Tong Zhou

发表期刊：Management Science

发表时间：2025 年 8 月

引用格式：CHENG X, LYANDRES E, ZHOU K, ZHOU T. Labor-Replacing Automation and Finance[J]. Management Science, 2025, 71(8): 6997–7028.

一、摘要

本文以工业机器人为代表的劳动替代型自动化技术为研究对象，基于中国企业层面数据，系统考察自动化对企业融资行为的影响。研究发现，自动化显著提高企业杠杆水平并降低债务融资成本。机制分析表明，自动化通过替代劳动力、对冲劳动成本波动风险，从而降低企业现金流不确定性并增强债务承受能力。进一步的模型推演与实证检验支持“风险对冲”机制，并排除了生产率提升等替代性解释路径。本文将自动化技术引入资本结构分析框架，揭示了技术进步通过重塑企业风险结构进而影响融资决策的内在机制，为理解技术变革与企业金融行为之间的关系提供了新的理论视角与经验证据。

二、研究背景

随着数字化与智能化技术的快速发展，以工业机器人为代表的自动化技术在企业生产活动中的应用不断深化，推动企业由传统劳动密集型生产方式向资本与技术密集型模式转型。既有研究主要从宏观与生产视角出发，重点考察自动化对就业替代、生产效率以及经济增长的影响，普遍认为自动化能够显著提升生产效率并改变劳动力市场结构。然而，相较于生产与就业领域，自动化技术对企业内部决策尤其是金融决策的影响仍缺乏系统探讨。

在公司金融理论中，企业资本结构与融资成本主要由其风险水平与现金流稳定性所决定。企业在面临较高经营不确定性时，通常倾向于降低杠杆水平并承担更高的融资成本，而风险降低则有助于企业扩大债务融资并降低资本成本。与此同时，劳动力成本作为企业重要的经营支出，其波动性来源于工资上涨、劳动力供给变化以及制度性约束等因素，构成企业风险的重要来源之一。在这一背景下，自动化技术作为劳动力的重要替代投入，其引入不仅改变了生产过程，也可能通过降低对劳动力的依赖，缓解劳动力成本波动带来的不确定性。

因此，一个有待回答的关键问题是：自动化技术是否通过改变企业的风险暴露结构，进而影响其资本结构与融资成本。现有研究尚未从“风险对冲”这一机制出发，系统分析自动化对企业融资行为的影响，也缺乏基于企业层面数据的因果证据。基于此，本文以工业机器人为代表的劳动替代型自动化技术为切入点，探讨其对企业融资决策的影响及其内在作用机制。

三、理论基础

本文的理论基础主要建立在公司金融中的资本结构理论、风险与不确定性理论以及技术替代理论之上，并从“技术—风险—融资”的逻辑出发，解释劳动替代型自动化对企业融资行为的影响机制。

1. 资本结构与风险理论

公司金融理论认为，企业资本结构取决于风险水平与现金流稳定性。风险越高，企业越倾向于降低杠杆并承担更高融资成本；风险越低，则更容易扩大债务融资并降低融资成本。

2. 劳动力成本不确定性理论

劳动力成本受工资上涨、劳动力供给变化及制度约束影响，具有较强波动性。这种不确定性会加剧企业现金流波动，进而提升经营风险并削弱融资能力。

3. 自动化替代效应与风险对冲机制

自动化技术能够替代部分劳动力投入，降低企业对劳动力市场波动的依赖。相较于人工，自动化设备成本更稳定、运行更可预测，因此具有一定的风险对冲作用。

4. 技术—风险—融资逻辑

劳动替代型自动化通过缓解劳动成本波动、降低企业不确定性，增强债务承受能力，最终表现为杠杆上升与债务融资成本下降。

四、研究缺口

1. 技术研究与公司金融研究之间存在明显断层

现有关于自动化与人工智能的研究，主要集中于其对生产效率、就业替代及产业结构的影响，而公司金融领域则更多关注企业资本结构与融资成本的传统决定因素。两类研究尚未有效衔接，缺乏从技术采用视角系统分析企业融资行为变化的研究，从而限制了对技术进步经济后果的整体理解。

2. 自动化影响机制停留在“效率逻辑”，缺乏“风险视角”解释

既有文献通常将自动化视为提升生产效率与降低成本的工具，但较少关注其对企业风险结构的影响。事实上，自动化通过替代劳动力，可能改变企业对劳动力市场波动的暴露程度，从而影响现金流不确定性与违约风险。现有研究尚未从“风险对冲”的角度系统揭示自动化影响企业决策的内在机制。

3. 缺乏基于企业层面的严格因果识别证据

自动化技术的采用往往与企业规模、治理水平、行业特征等因素相关，简单相关分析难以识别其对融资行为的真实影响。现有研究在识别策略上相对有限，缺乏利用企业层面数据并结合因果识别方法，对“自动化是否导致融资结构变化”进行严谨检验的实证证据。

4. 对技术影响企业决策的“中介路径”关注不足

尽管部分研究已经关注技术与企业绩效之间的关系，但对其作用路径的分析仍较为粗略，尤其缺乏从“技术—风险—融资”这一中介机制链条出发的系统分析。技术如何通过改变风险暴露进而影响融资决策，仍有待进一步明确。

五、研究问题

基于上述研究背景与理论分析，本文围绕劳动替代型自动化对企业融资行为的影响，重点探讨以下问题：

1. 自动化技术是否会影响企业资本结构与债务融资成本？

即自动化是否会导致企业杠杆水平上升，并降低债务融资成本。

2. 自动化影响企业融资行为的内在机制是什么？

重点考察自动化是否通过降低劳动成本波动、缓解企业不确定性，从而增强企业债务承受能力。

3. 自动化对企业融资行为的影响是否具有稳定性与解释力？

即相关关系是否能够通过机制检验与替代解释排除得到支持。

六、研究设计

1. 数据来源与样本构建

本文基于中国企业层面数据，整合工业机器人应用数据与企业财务数据，构建企业—年份（firm-year）面板数据。工业机器人作为劳动替代型自动化的代表，用于刻画企业自动化程度，从而实现对技术采用的量化测度。

2. 变量设计

核心自变量：自动化程度（以企业机器人使用强度或行业机器人渗透水平衡量）

因变量：企业融资行为，包括杠杆率与债务融资成本

控制变量：企业规模、盈利能力、成长性、行业特征等，以控制企业基本特征对融资决策的影响

3. 计量模型与识别策略

本文采用面板数据回归模型，并引入企业与时间固定效应，以控制不可观测个体差异与宏观时间冲击。同时，通过构建外生变化来源（如机器人供给冲击或行业自动化趋势）来缓解内生性问题，从而提升因果识别的可靠性。

4. 机制检验设计

围绕“风险对冲机制”，本文进一步考察自动化是否通过降低劳动成本波动、缓解现金流不确定性来影响融资行为。通过构建相关代理变量与扩展回归模型，对该机制进行系统验证。

5. 稳健性与扩展分析

为确保结果的可靠性，本文进行多种稳健性检验，包括替代变量测度、样本调整以及模型设定检验。同时，通过机制扩展与替代解释排除，进一步增强研究结论的解释力。

七、主要发现

1. 自动化显著影响企业融资行为

实证结果表明，劳动替代型自动化技术的应用显著提高企业杠杆水平，并降低债务融资成本。这表明自动化不仅改变企业生产方式，也会系统性影响企业融资决策。

2. 风险对冲机制得到支持

机制分析发现，自动化通过替代劳动力，降低企业对劳动力成本波动的暴露程度，从而缓解现金流不确定性。风险水平的下降进一步提升企业债务承受能力，是推动杠杆上升与融资成本下降的关键路径。

3. 替代性解释被排除

进一步分析表明，上述关系并非单纯由生产率提升或盈利改善驱动，而主要来源于自动化对企业风险结构的重塑，从而增强了研究结论的因果解释力度。

4. 机制扩展结果与理论预测一致

围绕“风险对冲”机制推导出的扩展预测在数据中得到支持，表明自动化对融资行为的影响具有稳定性与一致性，进一步强化了理论解释的有效性。

八、研究结论

本文基于企业层面数据，系统考察了劳动替代型自动化技术对企业融资行为的影响。研究发现，自动化显著提高企业杠杆水平并降低债务融资成本，表明技术采用不仅影响企业生产效率，也深刻作用于企业金融决策。

进一步分析表明，上述影响主要通过“风险对冲机制”实现。自动化通过替代劳动力，降低企业对劳动力成本波动的依赖，从而缓解现金流不确定性，增强企业债务承受能力。这一机制说明，自动化不仅是提升效率的生产工具，更是影响企业风险结构的重要因素。

总体而言，本文从风险视角揭示了技术进步影响企业融资决策的内在逻辑，将自动化纳入资本结构分析框架，为理解技术变革与企业金融行为之间的关系提供了新的理论视角与经验证据。

九、研究贡献

（一）理论贡献

1. 将自动化技术引入公司金融分析框架

本文突破了将自动化仅视为生产要素的传统视角，将其纳入企业资本结构与融资决策的分析框架，揭示了技术采用对企业金融行为的影响，为技术进步与公司金融研究的融合提供了新的视角。

2. 从风险视角解释自动化的经济后果

不同于既有研究侧重效率提升的解释路径，本文从“风险对冲”视角出发，提出并验证了自动化通过降低劳动成本波动、缓解企业不确定性进而影响融资行为的机制，拓展了技术影响企业决策的理论解释路径。

3. 构建“技术—风险—融资”机制框架

本文系统刻画了自动化通过改变企业风险结构进而影响资本结构与融资成本的作用路径，深化了对企业融资决策内在机制的理解，为后续研究提供了可拓展的理论框架。

（二）方法贡献

1. 基于企业层面数据的实证检验

本文利用企业—年份面板数据，将自动化技术的应用与企业融资行为相结合，提升了研究的微观基础与现实解释力。

2. 强调因果识别与机制检验的结合

在实证分析中，本文不仅识别自动化与融资行为之间的因果关系，还通过机制检验与替代解释排除，增强了研究结论的可信度与解释力，体现了UTD24顶刊实证研究的规范。

（三）实践贡献

1. 为企业融资决策提供新视角

研究表明，自动化不仅能够提升生产效率，还能够通过降低风险改善融资条件，为企业制定技术投资与融资策略提供重要参考。

2. 为政策制定提供依据

本文揭示了自动化对企业风险与融资结构的影响，有助于政策制定者从金融稳定与产业升级协同角度，制定更有针对性的产业与技术政策。

资料来源：中国智能管理研究院微信公众号